米国の経済成長率は2023年第2四半期には年率2.4％に加速し、第1四半期の2.0％から加速し、エコノミスト予想の1.8％を大きく上回った。多くのアナリストは、連邦準備理事会（FRB）の積極的な金融引き締めにもかかわらず、米国経済が堅調なペースで拡大を続けていることに驚いている。

FRBは2022年3月以来、金利を500ベーシスポイント（bps）以上引き上げた。にもかかわらず、労働市場は依然として逼迫しており、失業率は3.6パーセントと非常に低く、スタンダード・アンド・プア500株価指数は2022年3月以来ほぼ20.0パーセント上昇している。年の初め。エコノミストらは、FRBが景気後退を回避しながらインフレ率を目標の2.0％近くまで引き下げることでソフトランディングできるのではないかと楽観視している。しかし、FRBの魔法は本当にうまくいくのでしょうか？

不十分な金融引き締め

2008年の金融危機以来、FRBは「金融緩和」政策をとってきたが、パンデミックの最中にFRBはさらにこのスタンスに傾いた。消費者物価指数（CPI）インフレ率が5.0％に向けて加速する中、ジェローム・パウエルFRB議長は遅ればせながらインフレが一時的なものではないと認め、方針を転換した。FRBは2022年3月に利上げを開始したが、インフレ率が2022年6月にピークの9.1％に急上昇するのを防ぐことはできなかった。

2022年には、FRBの金融政策引き締めが十分なタカ派ではなく、景気後退と金融セクターの不安定化を回避することをより重視していることが明らかになった。実質金利（フェデラル・ファンド金利とインフレ率の差）が2023年4月までマイナスのままだったため、利上げは段階的に行われ、ほとんど不十分であった（図1）。

現在約2.0％というプラスの実質金利は歴史的基準からすると依然としてかなり低く、今後も人為的に成長を刺激し続ける可能性が高い。エネルギー価格の下落に支えられ、総合CPIインフレ率は6月に3.1％まで減速した可能性があるが、依然としてFRBの目標である2.0％を上回っている。さらに、賃金上昇が堅調な個人消費と第2次インフレ効果を維持したため、変動の激しい食品とエネルギー価格を除いたコアインフレ率は6月に4.8％と安定した水準となった。

図 1: フェデラル ファンド金利と CPI

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出典:連邦準備制度理事会および労働統計局からのデータ。

最も重要なことは、FRBが金融政策を引き締めるために利上げだけに頼ることはできないということだ。また、長期金利を低下させながら商業銀行の準備金と流動性を高めるために財務省と住宅ローン担保証券を大量に購入する政策である以前の量的緩和を逆転させるには、量的引き締め（QT）を通じてバランスシートを縮小する必要がある。量的緩和により、FRBのバランスシートは2022年5月時点でなんと9兆ドルにまで爆発し（図2）、アナリストらは、QTが銀行準備金を削減することで、融資を抑制しながら金利に上昇圧力をかける必要があることに同意している。

図 2: FRB の総資産 (百万)

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出典:連邦準備制度理事会のデータ。

2022年6月、FRBは米国債と住宅ローン担保証券の保有を月額950億ドルの割合で削減するというQT政策の実施を開始した。しかし、シリコンバレー銀行などの銀行が巨額の預金取り付けを経験した後、銀行セクターに流動性を提供する必要性により、このプロセスは損なわれた。その結果、FRBのバランスシートはピーク時から約6000億ドル（約8.0％）減少し、2023年7月末までに約8兆3000億ドルとなったが、完全に保有する有価証券の量は同期間に約9000億ドル減少した。

まだ潤沢な銀行準備金

一部のアナリストは、FRBはQTを利用しながら、経営危機に陥っている特定の銀行に追加の流動性を提供できる（つまり、ケーキを持ってそれも食べる）ことができると主張している。これは明らかに真実ではありません。QT の主な目的は、銀行の融資能力を削減するために資産売却を通じて銀行準備金を引き出すことです。しかし、私たちが目にしているのは、FRBの金融引き締めの試みにもかかわらず、銀行準備金が歴史的な高水準にとどまっているということです（図3）。FRB理事会が2020年3月時点で純取引口座の預金準備率を0.0％に引き下げたため、これらの準備金は事実上の超過準備金となっている。その上で銀行は信用を増やすことができます。これは、たとえFRBがフェデラル・ファンド金利を引き上げたとしても、銀行には依然として十分な融資余地があることを意味しており、これが貸出金利の不均一な上昇と信用活動の回復力の説明にもなる可能性がある。

図 3: 銀行準備金の総額

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出典:連邦準備制度理事会のデータ。

金利と信用への影響

FRBが金融引き締めを開始して以来、貸出満期やその他の信用市場の特殊性を反映して、市場金利は上昇しました（ただし、それに比例するわけではありません）。FRBは2022年3月から2023年7月までの間、フェデラル・ファンド金利を525bps引き上げた。銀行が短期事業融資の価格設定に使用するいくつかの基準金利のうちの1つである銀行プライム・ローン金利は、FRBの主要金利の上昇をほぼ反映していた。 1 対 1 (図 4)。

一方、長期10年米国債利回りは4.0％を超えたが、同期間の上昇幅は200bps未満だった。5年物の自動車ローン（2023年5月まで平均330bps上昇）、2年物の個人ローン（210bps上昇）、15年、30年のローン金利など、他の銀行ローン金利も同様である。固定住宅ローン金利（300bps近く上昇）。

図 4: 市場金利

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出典:連邦準備制度理事会による銀行プライムローン金利、フェデラルファンド金利、10年国債利回り、および新規自動車ローンの融資金利に関するデータ。

これは、大規模で資本の充実した米国の銀行の大多数が、FRBよりもはるかに低い融資金利の引き上げを行った一方、銀行預金にはゼロに近い金利を支払っていることを示している。彼らは十分な準備金と流動性を持っているが、FRBはそれを取り崩さず、経済に融資を続けているため、それを支払う余裕がある。銀行信用総額の年間増加率は鈍化したものの、2022 年の 7.0% 近くから 2023 年第 2 四半期のマイナス 0.9% までは、主に政府への信用、つまり財務省証券への投資の減少が原因でした。同時に、消費者向けローンと不動産向けローンは、2023 年第 2 四半期にそれぞれ 6.0 パーセントと 5.0 パーセント以上毎年増加しましたが、商業および産業向けローンはわずかな落ち込みを記録し、2023 年上半期は横ばいでした（図 5）。 。民間部門への融資が引き続きプラスであることから、経済生産も拡大し続けたことは驚くべきことではありません。

図 5: 民間部門の信用

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出典:連邦準備制度理事会による消費者ローン、不動産ローン、商業および産業ローンに関するデータ。

結論

インフレに積極的に取り組みながら軟着陸を達成するためのFRBの魔法は、煙と鏡に過ぎない。FRBの段階的な利上げは経済を減速させるには不十分なだけでなく、量的引き締め（つまり、以前にシステムに注入されていた流動性の引き上げ）による支援もほとんど受けられなかった。豊富な外貨準備を残した銀行は、FRBほど貸出金利の引き上げを控えながら融資を継続することで経済成長を支援した。その結果、コアインフレ率は依然として粘り強くFRBの目標を大幅に上回っており、インフレ抑制はまだ完了していない。

マネーサプライの縮小は、マネーオーバーハングが本格的に解決される可能性が高いときに、今後の経済問題を示唆している。FRBのハト派姿勢により、清算の日が前倒しされたばかりだ。さらに、内需拡大とハイテク・グリーンインフラ投資促進のための巨大な公共事業と並行して財政赤字が着実に悪化しており、インフレ圧力を軽減するためにFRBがさらなる引き締めを余儀なくされる可能性があり、景気後退リスクが増大している。公的債務の増大とガバナンスの悪化を理由にフィッチが最近米国の長期信用格付けを引き下げたことは、マクロ経済政策があまりにも長い間不健全であったことを改めて裏付けるものに過ぎない。